深度,,,段國圣:發(fā)揮長期資金優(yōu)勢探索養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)布局應(yīng)對新形勢下保險(xiǎn)資金運(yùn)用的挑戰(zhàn)

結(jié)合保險(xiǎn)資金屬性、保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置模式、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)內(nèi)在特點(diǎn)和經(jīng)營規(guī)律來看，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)天然匹配。為進(jìn)一步激發(fā)保險(xiǎn)資金布局養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的積極性，本文建議加強(qiáng)政策設(shè)計(jì)，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)前提下，解決保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)、難點(diǎn)。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的基本特征與資產(chǎn)配置邏輯

保險(xiǎn)資金的長期性和負(fù)債經(jīng)營特征決定了其資產(chǎn)配置的底層邏輯。資產(chǎn)配置是投資者根據(jù)自身資金屬性和資本市場預(yù)期，把資金分配在各類資產(chǎn)上的投資決策過程。資金屬性決定了投資者的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，是影響資產(chǎn)配置模式和結(jié)果的重要因素。就保險(xiǎn)資金而言，有兩個(gè)最核心的屬性：一是長期性，二是負(fù)債經(jīng)營。

長期性允許保險(xiǎn)資金長期投資，關(guān)注長期收益：一方面，這意味著相對更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和更低的流動(dòng)性要求，使得保險(xiǎn)資金可以在市場定價(jià)出現(xiàn)偏差時(shí)進(jìn)行左側(cè)布局、逆勢投資、價(jià)值投資，也可以更多布局低流動(dòng)性的另類資產(chǎn)，獲取流動(dòng)性溢價(jià)；另一方面，保險(xiǎn)資金在資產(chǎn)配置時(shí)必須關(guān)注利率長期趨勢變化導(dǎo)致基礎(chǔ)回報(bào)下降的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中多數(shù)保險(xiǎn)公司選擇資產(chǎn)負(fù)債匹配，即通過大量配置長久期利率債，把長期利率下行可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定程度內(nèi)。

負(fù)債經(jīng)營則要求提供保底絕對收益并保持對同業(yè)相對排名的關(guān)注：一般而言，保險(xiǎn)產(chǎn)品為客戶提供了保底收益的承諾。如果遭遇極端市場環(huán)境、投資收益無法覆蓋最低負(fù)債成本，保險(xiǎn)公司則須以當(dāng)期利潤進(jìn)行彌補(bǔ)。

與此同時(shí)，分紅、萬能保險(xiǎn)還涉及與客戶分享保底收益之上的投資回報(bào)，同業(yè)競爭的壓力決定了保險(xiǎn)資金運(yùn)用也需要關(guān)注一定時(shí)期內(nèi)的同業(yè)排名。因此，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置過程中以滿足負(fù)債成本為最低目標(biāo)，同時(shí)通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置和主動(dòng)管理，追求向上的業(yè)績彈性。

保險(xiǎn)資金的屬性要求其關(guān)注短期收益與長期回報(bào)，兼顧相對收益與絕對收益，進(jìn)而決定其實(shí)踐中采取均衡風(fēng)格下的固收+配置模式——以大比例固收類資產(chǎn)打底，提供基礎(chǔ)收益，匹配負(fù)債久期和流動(dòng)性要求；以權(quán)益和類權(quán)益資產(chǎn)為補(bǔ)充，賺取超額收益。

現(xiàn)實(shí)中，這種均衡的固收+配置模式取得了良好的效果，保險(xiǎn)行業(yè)歷史上從來沒有年份是負(fù)收益。當(dāng)然，不同公司在開展資產(chǎn)配置的過程中，還需要考慮公司資本充足性、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好、股東要求回報(bào)、自身投資能力等方面的差異，構(gòu)建符合自身特點(diǎn)的資產(chǎn)配置管理體系。

以泰康資產(chǎn)的實(shí)踐為例，其逐步探索形成了以三大組合為出發(fā)點(diǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方法，即以滿足長期負(fù)債保底收益要求為核心目標(biāo)構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債管理（Asset Liability Management，簡稱ALM）組合；適應(yīng)國內(nèi)大類資產(chǎn)倒U型收益率期限結(jié)構(gòu)特征而構(gòu)建的中等期限、較高收益的阿爾法（Alpha）組合；以獲取收益彈性為目標(biāo)、以權(quán)益類資產(chǎn)為主體、積極進(jìn)行主動(dòng)管理（Active Management）的組合。

三大組合的投資管理邏輯各有差異，ALM組合以超長期利率債、穩(wěn)定回報(bào)權(quán)益類資產(chǎn)為主，注重把握利率周期波動(dòng)過程中的配置機(jī)遇，具有較高配置優(yōu)先級；Alpha組合以中等期限非標(biāo)、存款、中長久期利率債等固定收益類資產(chǎn)為主，目標(biāo)是在超長利率債配置收益率基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)名義收益率的增強(qiáng)，注重各類別資產(chǎn)性價(jià)比的橫向比較；Active組合包括境內(nèi)股票、港股、基金等，以提升組合的長期回報(bào)水平為目標(biāo)，主要管理訴求是通過分散化投資和主動(dòng)管理手段實(shí)現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

值得注意的是，保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置是一個(gè)多目標(biāo)優(yōu)化過程。某一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度和收益貢獻(xiàn)到底如何，在償付能力視角、資產(chǎn)負(fù)債表視角、利潤表視角、內(nèi)涵價(jià)值視角、經(jīng)濟(jì)價(jià)值視角下可能有顯著不同，這無疑增加了保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的難度和不確定性。現(xiàn)實(shí)中，還需要結(jié)合自身情況特點(diǎn)，把握組合構(gòu)建的主要矛盾，在多目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

新形勢下保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨的挑戰(zhàn)

我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長的核心特征、驅(qū)動(dòng)要素和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)深刻變化；同時(shí)，資本市場監(jiān)管環(huán)境不斷完善，宏觀政策調(diào)控模式日趨成熟。在此背景下，我國資本市場正在經(jīng)歷一系列深刻的結(jié)構(gòu)性變化，對保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)模式和結(jié)構(gòu)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第一，利率水平低位震蕩，超長期資產(chǎn)供給不足，ALM資產(chǎn)配置難度加大。一方面，在經(jīng)濟(jì)增速回落、勞動(dòng)力供給減少、資本相對充裕背景下，成熟行業(yè)的資本回報(bào)率趨勢下行，對利率頂部形成制約。另一方面，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通，存款利率報(bào)價(jià)機(jī)制改革、攤余成本法理財(cái)清理等政策，著力穩(wěn)定和壓降銀行負(fù)債成本，為利率下行打開空間。

此外，國內(nèi)資本市場對外開放持續(xù)深化，全球低利率環(huán)境下，國內(nèi)債市持續(xù)吸引資金流入，外資持有國債規(guī)模占比已達(dá)11%，成為國內(nèi)債券市場重要的增量資金來源。

過去幾年看，十年期國債利率中樞每輪周期下行30基點(diǎn)（BP），且利率周期的波動(dòng)空間明顯收窄。盡管超長利率債市場供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定積極變化（地方政府債成為保險(xiǎn)公司的主力配置品種之一），但超長利率品種供給不足、收益率持續(xù)回落的格局沒有本質(zhì)改觀。

目前，我國10年以上債券存量約10萬億元，與20萬億元的保險(xiǎn)資金規(guī)模相比供給較為不足；同時(shí)，超長利率債品種收益率在3.6%左右，明顯低于保險(xiǎn)公司5%左右的收益要求。

第二，近年來信用違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，合意資產(chǎn)供給不足，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒愈演愈烈。地產(chǎn)、城投和強(qiáng)周期行業(yè)是我國信用債和非標(biāo)融資的主體，三類主體占非金融企業(yè)債券的70%。在傳統(tǒng)行業(yè)資本回報(bào)率下行過程中，較高的債務(wù)率可能導(dǎo)致這些行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

此外，長期來看，雙碳目標(biāo)可能導(dǎo)致煤炭、火電、鋼鐵等強(qiáng)周期行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，傳統(tǒng)非標(biāo)資產(chǎn)的收縮將是必然趨勢：一方面，監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，持續(xù)限制非標(biāo)融資渠道；另一方面，在地產(chǎn)三條紅線、地方政府隱性債務(wù)和國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控從嚴(yán)背景下，城投、地產(chǎn)和國企等傳統(tǒng)非標(biāo)融資主體的融資能力也受到約束。

第三，權(quán)益市場呈現(xiàn)新特征，極致分化的結(jié)構(gòu)性行情可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)的投研框架必須升級。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地產(chǎn)、基建投資增速放緩，宏觀總需求對貨幣信貸的敏感性降低；第二，伴隨服務(wù)業(yè)占比提升，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生波動(dòng)下降。我國服務(wù)業(yè)占比已上升至55%，但國際比較來看，未來仍有巨大的提升空間；第三，宏觀政策調(diào)控方式變化，從注重逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向更偏跨周期調(diào)節(jié)，表現(xiàn)為不搞大水漫灌、不急轉(zhuǎn)彎、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段；第四，經(jīng)過40余年積累，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)集中度提升，而龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；第五，資本市場結(jié)構(gòu)向新經(jīng)濟(jì)傾斜，A股市場市值分布中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)（能源、材料、金融地產(chǎn)等）占比下降，新經(jīng)濟(jì)（消費(fèi)、醫(yī)療、信息技術(shù)等）占比上升。

另一方面，極致分化可能成為常態(tài)，傳統(tǒng)估值體系面臨沖擊：首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，新舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天，容易出現(xiàn)長期結(jié)構(gòu)性行情，導(dǎo)致極端估值分化；即便在銀行等傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，轉(zhuǎn)型快的公司和轉(zhuǎn)型慢的公司相比，走勢也會(huì)明顯背離。其次，很多新興成長行業(yè)正處于滲透率提升的早期，未來成長空間巨大，但其估值體系缺乏歷史參照。再次，估值分化一定程度上反映了市場定價(jià)效率的提高，這與A股市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程、注冊制等基礎(chǔ)性制度的完善密不可分。

在利率中樞下行、合意資產(chǎn)供給不足、權(quán)益資產(chǎn)投資難度加大的背景下，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置要積極把握經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的本質(zhì)特征，聚焦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方向和國民經(jīng)濟(jì)需求缺口領(lǐng)域，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，豐富資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。其中，符合未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，是一個(gè)重要方向 ......